Os fundos imobiliários se transformaram em um problema graúdo, e não apenas no Brasil. Há muitos fundos dos Emirados que adquirem imóveis vazios no Centro Velho de São Paulo e , depois, declaram-os em suas carteiras pelo valor médio dos imóveis comerciais da cidade, aumentando artificialmente o valor das cotas. Essa prática se estendeu para os fundos brasileiros, obrigando a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) a agir.
É importante entender a lógica do setor. Incorporadoras de imóveis residenciais praticamente não têm dívidas: as empresas identificam um terreno, oferecem ao proprietário 20% dos negócios, montam o stand de vendas, e vendem alguns apartamentos na planta — com os compradores tomando dinheiro emprestado na Caixa Econômica Federal ou no Banco do Brasil. Quem carrega a dívida, portanto, é o morador.
Já os fundos imobiliários constroem e compram imóveis ou CRIs (títulos de dívida de recebíveis imobiliários, geralmente de pouca liquidez) com o dinheiro dos cotistas. O valor de suas cotas depende da perspectiva de receita que, por sua vez, é influenciada pelas taxas de juros do mercado. Quando as taxas aumentam, há uma queda no valor da cota, e vice-versa.
A matemática dos fundos
Confira o exemplo:
Determinado fundo rende 2% de juros ao ano. O investidor aceita pagar pelas cotas R$128,49 para ter direito a R$10,00 de rendimentos.
Assim, a taxa de juros aumenta para 4% ao ano. Se houver outro investimento que ofereça 4% ao ano, o investidor vai exigir o mesmo do fundo imobiliário. O novo investidor aceitará pagar R$111,18 para que os mesmos R$10,00 representem 12% ao ano. Quem comprou cota a R$128,49, se quiser vender, terá que aceitar R$111,18, uma perda de 13,5% no seu patrimônio.
Se a taxa aumentar para 12% ao ano, nesse caso, o valor da cota cairá para R$84,75, uma perda patrimonial de 34%.
O grande problema é que há mais de um milhão de investidores de fundos imobiliários que estão até 34% mais pobres — e não sabem disso.
O desafio impossível
Quando teve início o aumento dos juros, teoricamente deveria haver uma queda no valor das cotas, para se adequar ao novo patamar. Mas aí ocorreram duas distorções nos demonstrativos dos fundos.
A primeira, o fato de não estarem submetidos à chamada marcação a mercado. Por essa medida, diariamente as cotas dos fundos devem refletir os novos preços de negociação. Ou seja, se os novos investidores estão pagando R$84,75 pelas cotas, o fundo deverá informar que esse é o valor de mercado da cota. Como não existe, o investidor que adquiriu cotas a R$128,49 só vai se dar conta de que está 38% mais pobre quando for vender suas cotas.
A segunda distorção é a maneira como os fundos fazem sua contabilidade. O correto seria montar o balanço, levantar ativos e passivos e distribuir o lucro. Eles não fazem isso: valem-se do regime de caixa, sem levar em conta princípios de contabilidade — como, por exemplo, a depreciação dos imóveis, os passivos futuros etc.
A CVM soltou um parecer, então, determinando a marcação a mercado nos fundos e a contabilidade pelo regime de competência. É a única maneira de não iludir os investidores. Segundo o parecer, ao apresentarem suas demonstrações financeiras, os fundos devem reconhecer adequadamente a segregação dos valores distribuídos entre rendimentos e amortização de capital. Se isso não ocorre, caso a distribuição dos resultados seja superior à soma do lucro líquido do exercício, com o montante de lucros acumulados (ou reserva de lucros) do exercício anterior, há uma “transação de restituição ou devolução de capital entre o fundo e os cotistas, com a transferência de recursos do patrimônio líquido da entidade para os detentores das cotas do FII”.
Ocorre que, sem seguir o regime de competência, os fundos não reavaliaram o valor dos imóveis e dos CRIs, e continuam distribuindo dividendos em regime de caixa, não separando o que é recurso de dividendos e o que é dinheiro de cotista novo. Em outros tempos, esse jogo era chamado de Esquema Ponzi.
Aí, entra-se no dilema. A CVM determinou que o maior fundo da categoria, o Maxi Renda (MXRF11), administrado pelo BTG Pactual e gerido pela XP — com 500 mil cotistas —, monte o balanço pelo critério de competência. Fazendo isso, irão derrubar o valor da cota, o fundo vai registrar prejuízo e não poderá continuar pagando dividendos para os cotistas. Entretanto, se não há lucro, como permitir que continue distribuindo dividendos? Os investidores estariam sendo enganados e pagariam uma conta pesada mais adiante. Para conseguir recuperar rentabilidade, com o ingresso de novos cotistas, os fundos teriam que fazer milagres.
Imagine um fundo hipotético, com 10.000 cotistas e uma cota de R$500,00 de valor. A 2% precisaria pagar R$100.000,00 de dividendos. Supondo 150 imóveis, conseguiria isso com um aluguel médio de R$1.000,00 e 66,7% de taxa de ocupação. Com a taxa de juros saltando para 12%, para manter os mesmos dividendos (com a entrada de novos investidores) teria que alcançar 100% de ocupação e aumentar o aluguel médio em 300% — desafio impossível. São 684 fundos no mercado, 399 listados em bolsa, com patrimônio líquido de 1,6 trilhão, 1,5 milhão de investidores
Há quem prevê que a mobilização bélica do mercado contra a CVM deixará no chinelo a fronteira da Rússia com a Ucrânia. Mas se a CVM recuar, estará atropelando os direitos de 1,5 milhão de cotistas de serem devidamente informados sobre o valor efetivo de seu patrimônio.
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